В последние годы всё больше компаний начинает использовать биткоин в качестве части своей корпоративной финансовой стратегии. Подобный подход изначально воспринимался экспериментальным, но нашёл широкое распространение после того, как американская компания Strategy в 2020 году начала переводить часть своих денежных резервов в биткоин. Этот шаг вызвал повышенный интерес среди бизнесов, ищущих защиту от девальвации фиатных валют и возможности роста стоимости цифрового актива. К середине 2025 года свыше 220 публичных компаний во всём мире приняли подобные стратегии, накопив в общей сложности около 592 100 биткоинов — что по состоянию на конец июня 2025 года эквивалентно примерно 60 миллиардам долларов. Такой масштаб увеличения биткоин-резервов привёл к появлению акций компаний-прокси, чья стоимость сильно коррелирует с колебаниями курса биткоина.
Это дало инвесторам возможность косвенно получать доход с движения цены цифрового актива, не приобретая его напрямую. Для компаний владение биткоином приносит ряд преимуществ, особенно в периоды бычьего рынка. Рост курса криптовалюты быстро увеличивает стоимость активов на балансе, что привлекает интерес инвесторов, желающих получить экспозицию к крипторынку. Некоторые руководители компаний называют биткоин «цифровым золотом» и рассматривают его как долгосрочное средство сохранения ценности и защиту от инфляции. В частности, Майкл Сэйлор, председатель Strategy, уверен, что биткоин со временем превзойдёт наличные деньги по показателям сохранения стоимости.
Эта стратегия оправдала себя для некоторых компаний — акции Strategy с момента начала инвестирования в биткоин выросли почти в десять раз. Однако наряду с возможными выгода кроятся серьёзные риски. Биткоин является крайне волатильным активом — его цена способна резко меняться в короткие сроки. В отличие от традиционных корпоративных активов, он не обладает высокой ликвидностью и стабильностью. Это создаёт угрозы финансовой устойчивости для компаний, которые делают биткоин центральным элементом своей деятельности и вкладывают в него существенные суммы.
В июне 2025 года глобальный управляющий активами VanEck, известный своими криптоинвестиционными продуктами, предупредил о рисках капитального истощения для корпоративных казначейств, сильно завязанных на биткоин. Глава отдела цифровых активов VanEck Мэтью Сигел заявил, что некоторые фирмы находятся на грани «размытия капитала». Термин «капитальное истощение» означает ситуацию, когда стоимость компании или акционерный капитал снижается несмотря на наличие биткоин-активов. Ключевая причина опасений заключается в способах финансирования покупок биткоина такими компаниями. Многие фирмы выпускают новые акции или берут кредиты, чтобы увеличить капитал для приобретения биткоина.
Если цена акций компании существенно превышает их чистую балансовую стоимость (NAV), то эмиссия новых акций действительно может принести выгоду акционерам, так как компания привлекает средства по более высокой стоимости активов. Именно такой подход использовал Майкл Сэйлор, выпуская акции и облигации для покупки биткоина при высоком уровне цены акций. Однако такой механизм работает только пока акции компании торгуются с премией над NAV. Если цена падает до уровня или близко к нему, выпуск новых акций приводит к размытию долей акционеров и не приносит дополнительной стоимости. Такая смена темпа от наращивания капитала к его разбавлению и может привести к «капитальному истощению» — падению стоимости акций компании из-за недостаточной поддержки цены биткоина.
История стратегии компании Semler Scientific служит ярким примером этих рисков. Эта американская фирма из медицинской сферы решила сделать ставку на биткоин в качестве основного элемента корпоративного резерва. Первоначально акции Semler выросли на волне роста цены биткоина, однако к середине 2025 года котировки упали более чем на 45%, несмотря на рост самой криптовалюты. При этом рыночная капитализация компании оказалась ниже стоимости её биткоин-резервов. Такая ситуация указывает на недооценку компании на рынке и тревожит инвесторов.
Падение курсов акций ниже стоимости цифровых активов усложняет возможность привлечения финансирования путём выпуска новых акций — ведь новые бумаги продаются по уже пониженной цене и уменьшают долю существующих инвесторов. Этот феномен и есть проявление капитального истощения, которое VanEck и предупредил. Такие ситуации отражают главную угрозу для компаний, ориентированных на биткоин — высокая волатильность актива не только создаёт больше прибыли в периоды роста, но и приводит к резким и неспровоцированным сбросам цен, подрывающим финансовую устойчивость и доверие инвесторов. Часто компании при принятии решения о биткоин-стратегии фокусируются на положительных перспективах роста и упускают из виду ключевые риски. Научные исследования поведения рынков и финансов отмечают, что руководители склонны проявлять излишнюю уверенность и подвержены психологическому эффекту «присоединения к большинству», что приводит к недостаточному учёту волатильности и возможных потерь.
Кроме того, феномен «отвращения к убыткам» заставляет фирмы удерживать слабое место в портфеле, рискуя ухудшением позиции вместо разумного выхода. Модель распределения цен биткоина показывает наличие «толстых хвостов» — повышенную вероятность сильных падений, что подвергает корпоративные финансы системной угрозе. Наглядным примером является ситуация с Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), который долгое время торговался с премией к NAV, однако в медвежьем рынке 2022-2023 годов превратился в дисконт. Инвесторы, вложившиеся на пике, понесли серьёзные потери даже при сравнительно небольшом падении цены биткоина. Особенность GBTC в отсутствии механизма выкупа, что усугубило ситуацию, создав ситуацию ловушки для инвесторов аналогично тем рискам, с которыми могут столкнуться корпоративные казначейства без гибких опций ликвидации активов.
Появление конкурентных продуктов с более низкими комиссиями, как Bitcoin ETF от ProShares и Valkyrie, переманило инвесторов и документально показало, как быстро меняются правила игры на крипторынке. Хранение больших резервов без возможности быстро реализовать биткоины или покрыть обязательства может привести к необходимости продавать активы по сильно заниженной цене, создавая дополнительные убытки. Кроме специфических рисков биткоина, необходимо учитывать системные угрозы блокчейн-сектора: ликвидации по умолчанию смарт-контрактов, взаимозависимости токенов, кризисы централизованных бирж — все они способны вызвать внезапные ценовые спирали. Многие компании пренебрегают интеграцией этих возможных сценариев в свои корпоративные планы. Эксперты VanEck подчёркивают важность создания продвинутых моделей стресс-тестирования банковских балансов с учётом экстремальных сценариев на рынке биткоина и сопутствующих активов.
Это поможет минимизировать риски капитального истощения, разбавления долей акционеров и стратегических поражений. Иллюстрацией необходимости внимательного управления является провал таких игроков, как Three Arrows Capital и BlockFi, пострадавших от резкого падения рыночной стоимости GBTC — более чем на 40% ниже NAV. Отсутствие возможности выйти из убыточных позиций усугубило кризис и привело к краху. Аналогии с финансовым кризисом 2008 года вызывают тревожное сравнение. Тогда банки и финансовые учреждения активно использовали высокий кредитный рычаг, вкладывая средства в рискованные продукты, такие как субстандартные ипотечные выплаты.
Как и сейчас компании, полагавшиеся на рост активов, они оказались неподготовленными к падению цен и столкнулись с массовыми дефолтами. Lehman Brothers обанкротился, Bear Stearns был вынужден продаться, а AIG получил правительственную помощь после огромных убытков от кредитных дефолтных свопов. Современные биткоин-компании рискуют оказаться в похожей ловушке, если продолжат наращивать позиции, используя долговое финансирование или эмиссию акций. Излишний оптимизм и недооценка волатильности могут привести к финансовой нестабильности при неблагоприятных рыночных условиях. Чтобы избежать этих опасностей, VanEck предлагает ряд рекомендаций.
Если цена акций компании опускается ниже 95% NAV в течение десяти дней подряд, эмиссию акций следует прекратить, чтобы избежать дополнительного разбавления капитала. Обратный выкуп акций может помочь сократить дисконт и сконцентрировать владение у меньшего числа инвесторов. При постоянном торговом дисконте акции следует пересмотреть биткоин-стратегию, рассматривая варианты слияний, разделения бизнеса или даже отказа от модели, ориентированной на биткоин. Важным фактором является выстраивание мотивации руководства через привязку вознаграждений к стоимости акций на акцию, а не к общему объёму биткоин-активов, что снизит стимулы к безоглядному накоплению криптовалюты в ущерб стабильности и развитию. Таким образом, несмотря на инновационность и привлекательность биткоина, компании должны использовать этот инструмент с осторожностью и на основании строгой дисциплины в управлении рисками.
Предупреждения VanEck не являются гипотетическими — они исходят из уроков как традиционного финансового мира, так и истории криптоинвестиций. В конечном счёте, ключевым фактором успеха станет не количество биткоинов на балансе, а способность выстоять в следующем кризисе с сохранённой фундаментальной стабильностью и инвесторским доверием. Компании, которые учтут все риски и научатся управлять волатильностью, будут иметь преимущества на рынке и смогут использовать биткоин не только как хайповую новинку, но и как устойчивый инструмент корпоративных финансов.
