В последние годы всё больше компаний по всему миру начали включать биткоин в свои корпоративные казначейские стратегии. Этот тренд, изначально воспринимавшийся как экспериментальный, получил ускоренное развитие благодаря успехам компаний, таких как американский софтверный гигант Strategy, который с 2020 года активно переводил свои резервы в биткоин. Их пример вдохновил другие организации рассматривать криптовалюту в качестве хеджирования против обесценивания фиатных валют и как потенциальный источник ценового роста. К середине 2025 года более 220 публичных компаний в мире держали в своих балансах порядка 592 100 BTC, что в денежном выражении превышает 60 миллиардов долларов. Это сформировало уникальный класс активов — так называемые «биткоиновые прокси», акции, стоимость которых коррелирует с ценой биткоина.
Инвесторы видят в таких компаниях косвенный способ получить экспозицию к криптовалюте без необходимости приобретать ее напрямую. Для самих компаний владение биткоином приносит ряд преимуществ. Во время бычьих циклов криптовалютного рынка стоимость резервов может резко вырасти, что положительно отражается на их балансовом отчёте и привлекает инвесторов, желающих получить доход от роста криптоактивов без непосредственного взаимодействия с цифровой валютой. Некоторые руководители даже именуют биткоин «цифровым золотом», позиционируя его как долгосрочное средство сохранения стоимости в условиях инфляции. Мнение Майкла Сейлора, председателя Strategy, стало известным примером: он утверждал, что биткоин способен со временем превзойти наличные деньги в качестве хранилища стоимости.
Для некоторых компаний такая стратегия действительно оказалась успешной — акции Strategy, например, взлетели в цене почти в десять раз с начала наращивания биткоин-позиций. Однако, наряду с потенциалом роста, связанным с биткоином, существует немалая доля риска. Криптовалюта известна своей высокой волатильностью и резкими колебаниями стоимости за короткие промежутки времени. В отличие от традиционных активов корпоративного баланса, биткоин не обеспечивает стабильности и ликвидности, что вызывает беспокойство у финансовых аналитиков и регуляторов. Особенно это актуально для компаний, которые делают биткоин центральным элементом своей деятельности, а не просто небольшой частью портфеля.
Именно поэтому в июне 2025 года VanEck, один из ведущих мировых менеджеров активов в криптопространстве, сделал важное предупреждение. Глава отдела цифровых активов VanEck Мэтью Сигел обратил внимание на возможное «капитальное истощение» компаний, сильно зависимых от биткоина. По сути, под капиталом понимается совокупная стоимость компании, отражающая сумму активов за вычетом обязательств. Капитальная эрозия возникает тогда, когда стоимость компании снижается, несмотря на имеющиеся у нее активы в виде биткоина. Сигел выделил особый фактор, который усугубляет проблему: способ финансирования покупки биткоина.
Многие компании, стремящиеся увеличить биткоин-резервы, прибегают к выпуску новых акций или привлекают долговое финансирование. Если цена акций компании значительно выше её чистой балансовой стоимости (NAV), тогдa выпуск дополнительных акций оказывается выгодным — он привлекает больше средств, чем стоит полученный актив. Именно так поступал Майкл Сейлор, выпускавший акции и облигации, когда цена акций Strategy была высокой. Проблема возникает, когда цена акций падает до уровня NAV или ниже — тогда последующий выпуск акций уже ведет к размыванию долей существующих акционеров и не приносит реальной добавленной стоимости. Компании, перешедшие от модели прибыльного привлечения капитала к модели, размывающей ценность акций, сталкиваются с капитальной эрозией, которая постепенно снижает их рыночную стоимость и угрожает потерей доверия инвесторов.
Случай Semler Scientific наглядно демонстрирует эти риски. Медицинская технологическая компания США, внедрившая стратегию, ориентированную на биткоин, сначала увидела рост стоимости акций из-за накопления тысяч BTC. Тем не менее, несмотря на рост самой криптовалюты, к середине 2025 года цена акций снизилась более чем на 45%, а рыночная капитализация компании оказалась меньше стоимости её биткоин-активов. Такая ситуация — явное свидетельство недооценки компании рынком и серьезный риск для инвесторов. Этот случай подчеркивает опасности излишней зависимости от волатильного актива.
Резкие скачки цены биткоина могут оказывать двоякое воздействие — если в период роста они поднимают стоимость компаний с биткоин-казначействами, то сценарии коррекции представляют собой угрозу финансовой стабильности этих компаний. Продажа новых акций при обесцененном рынке ведет к разбавлению капитализации и усложняет последующее привлечение средств, что в конечном итоге может привести к общему финансовому упадку. Одной из проблем, которую зачастую не замечают компании, становится человеческий фактор и поведенческие ловушки. Исследования в области поведенческих финансов показывают, что менеджеры иногда поддаются чрезмерной уверенности и коллективным настроениям, что ведёт к поспешному принятию решений об инвестировании в биткоин без адеквата проверки стресс-тестами на волатильность. При этом часто проявляется феномен «аверсии к потерям»: фирмы не хотят избавляться от невыгодных позиций, что усугубляет убытки.
С научной точки зрения известно, что распредление цен биткоина имеет так называемый «толстый хвост», что означает частоту экстремальных падений гораздо выше, чем в нормальных условиях рынка, что требует дополнительного внимания к управлению рисками. Пример с Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) служит наглядным предупреждением. Годами он торговался с премией к NAV, но во время медвежьего рынка 2022-2023 годов цена упала до значительного дисконта. Инвесторы, купившие паи на пике, понесли серьезные убытки, хотя цена самого биткоина упала не так сильно. Особенность GBTC была отсутствие механизма выкупа, что сделало невозможным быстрое выход из позиций и усугубило падение.
Для корпоративных казначейств с большими биткоин-резервами подобные ситуации могут стать катастрофическими — особенно, если приходится продавать на пониженных ценах, чтобы выполнить обязательства по долговым или акционерным инструментам. Системные риски блокчейна и криптовалютного рынка — еще один компонент, который часто не включается в сценарии корпоративного планирования. Ликвидации по умолчанию смарт-контрактов, взаимозависимость токенов и сбои крупных централизованных бирж способны спровоцировать волатильные кризисы с цепной реакцией. Игнорирование этих факторов грозит неожиданными финансовыми шоками. В свете этих вызовов VanEck рекомендует компаниям более внимательно подходить к управлению своими биткоин-портфелями.
Из практических мер стоит выделить паузу в выпуске новых акций, если акции на протяжении продолжительного времени торгуются ниже 95% NAV. Такие меры помогут избежать дальнейшего размывания стоимости для акционеров. Возможной стратегией является выкуп собственных акций для снижения дисконта и концентрирования владения среди меньшего числа инвесторов. Если котировки компаний продолжают оставаться ниже NAV, логичным будет пересмотреть модель бизнеса: рассмотреть слияния, разделения или возврат к диверсифицированной стратегии, отказавшись от так сильно зависимого от биткоина подхода. Также VanEck подчеркивает важность согласования вознаграждения руководства с показателями стоимости акций на акцию, а не с общей суммой биткоин-активов.
Это позволит снизить стимулы для чрезмерного наращивания позиций в криптовалюте лишь ради роста размера резервов без ориентации на устойчивый рост стоимости для акционеров. Исторические уроки 2008 года демонстрируют, как чрезмерное использование заемных средств, опора на высокую оценку активов и чрезмерный оптимизм могут стать причиной полного краха финансовых институтов. Компании с биткоин-казначействами должны учесть этот опыт, понимая, что повторение таких ошибок в мире криптовалюты чрезвычайно опасно. В мире, где цифровые активы волатильны и подвержены внешним системным шокам, надёжное управление рисками и диверсификация становятся ключевыми факторами выживания и успеха. Таким образом, биткоин представляет для корпоративных казначейств не только инновационные возможности и привлекательные заголовки в СМИ, но и существенные риски, которые могут привести к необратимым финансовым потерям.
Важно, чтобы компании выходили за пределы модных трендов, основываясь на эмпирических данных и реалистичных сценариях стресс-тестирования своих резервов. Без детального анализа и дисциплинированного подхода угроза капитальной эрозии вполне реальна. В конечном итоге, успех на этом быстрорастущем пространстве зависит не от того, кто накопит больше биткоинов, а от того, кто сможет пройти следующий рыночный спад с сохранением крепких фундаментальных показателей и устойчивой финансовой стратегией.
