В последние годы все больше компаний по всему миру начинают включать биткоин в свои корпоративные казначейства. Этот подход, который изначально воспринимался как экспериментальный, набирает популярность благодаря потенциалу цифровой валюты служить защитой от инфляции и девальвации фиатных денег. Однако вместе с возможностями использования биткоина приходят и значительные финансовые риски. В июне 2025 года компания VanEck, известный глобальный управляющий активами, специализирующийся на криптовалютных продуктах, предупредила о серьезных угрозах, с которыми могут столкнуться компании, сосредоточенные на биткоине. В частности, была поднята тема эрозии капитала — процесса, в результате которого стоимость компании уменьшается, несмотря на присутствие в её активах дорогостоящих цифровых монет.
Одной из причин волнений VanEck является тот факт, что многие компании приобретают биткоин с помощью эмиссии акций или заёмных средств. При удачном росте рыночной цены акций возможность привлечения капитала выглядит выгодной: компании выпускают новые акции по цене выше их балансовой стоимости, что позволяет инвесторам увеличить вложения, а компании – купить больше биткоинов. Так, например, стратегия Michael Saylor из Strategy оказалась успешной, когда его компания смогла увеличить стоимость акций почти в десять раз с 2020 года благодаря политике активных приобретений криптовалюты. Однако данный механизм поддерживается только в условиях, когда цена акции значительно превышает её чистую балансовую стоимость, иначе называемую чистой стоимостью активов (Net Asset Value, NAV). Если стоимость акций начинает приближаться к NAV или опускается ниже него, новые эмиссии начинают размывать доли действующих акционеров, и потенциал роста капитала снижается.
Такая ситуация ведет к эрозии капитала: акции плохо реагируют на рост биткоина, а привлечение новых инвестиций усложняется. Вскоре у компании возникает порочный круг, где падение доверия инвесторов осложняет финансирование бизнеса и удержание цифровых активов. Классическим примером данного явления стала компания Semler Scientific, специализирующаяся на медицинских технологиях. Решив сделать биткоин центральным элементом своей казначейской стратегии, она быстро приобрела значительный объем BTC. Сначала рыночная цена акций росла, но уже к середине 2025 года при общем подъеме биткоина акции Semler упали более чем на 45%.
В итоге капитализация фирмы стала ниже стоимости её биткоинов, что указывает на недооценку компании рынком и усугубляет риск дальнейшей эрозии капитала. Такая ситуация создает значительные препятствия для привлечения новых инвестиций и поддержания бизнес-операций. Проблема связана не только с волатильностью самой криптовалюты. Исследования в области поведенческих финансов отмечают, что управленцы компаний зачастую проявляют излишнюю уверенность и склонность к стадному инстинкту, что приводит к чрезмерной зависимости от биткоина без должного анализа возможных негативных сценариев. Многие фирмы не учитывают так называемое «жирнохвостое» распределение цен биткоина, означающее повышенную вероятность экстремальных падений.
Это усиливает риски, особенно в сочетании с системными проблемами, присущими блокчейн-сектору – от взаимосвязанных активов и Smart Contract-лихв до сбоев централизованных бирж. На рынке уже существует яркий пример с Grayscale Bitcoin Trust (GBTC). Ранее этот продукт торговался с премией к NAV – то есть по цене выше своей чистой стоимости, что дополняло инвестиционный привлекательный эффект. Однако в результате появления новых продуктов с меньшими комиссиями, таких как Bitcoin-ETF от ProShares и Valkyrie, премия исчезла, и GBTC стал торговаться со значительным дисконтом. Инвесторы, вошедшие на пике, понесли крупные убытки, несмотря на то, что сам биткоин не снижался в цене так сильно.
Отсутствие механизма выкупа акций усугубило ситуацию, оставив инвесторов «заблокированными» в падающем активе. Компании с биткоин-казначейством, не имеющие подобных механизмов, могут столкнуться с необходимостью продавать биткоины в неблагоприятные периоды, чтобы выполнить обязательства по долгам или финансированию новых инвестиций, что повлечет дальнейшие убытки. Кроме того, ситуация напоминает риски, которые наблюдались в финансовом секторе до глобального кризиса 2008 года. Тогда многие банки и инвестиционные компании использовали высокий левередж и агрессивное заимствование для увеличения масштабов деятельности, опираясь на постоянный рост стоимости активов. Когда цены пошли вниз, организации оказались неспособны покрыть обязательства, что привело к банкротствам и масштабным финансовым потрясениям.
Аналогично, компании с биткоином, которые зависят от эмиссий акций или значительных кредитов для покупки криптовалюты, могут столкнуться с невозможностью обеспечить свои обязательства при падении цены биткоина или уменьшении доверия инвесторов. Это подчеркивает важность не просто оптимизма и ожиданий роста, но серьёзного и дисциплинированного управления рисками. Для предотвращения эрозии капитала VanEck рекомендует компаниям, инвестирующим в биткоин в качестве казначейских резервов, принимать меры, направленные на устойчивое управление финансами. К ним относится необходимость временно приостанавливать эмиссию акций при длительном снижении цены ниже 95% NAV, что поможет уменьшить размывание долей существующих акционеров и сохранить их доверие. Рассмотрение обратного выкупа акций может стать стратегией для снижения дисконта и концентрации владения среди долгосрочных инвесторов.
В критических случаях возможна переоценка самой стратегии – будь то слияния, отделение подразделений или отказ от модели с доминированием биткоина. Важным моментом является также выравнивание интересов руководства с акционерами, чтобы компенсация топ-менеджеров основывалась на росте стоимости акций, а не только на количестве накопленных цифровых активов. В целом, биткоин в корпоративном казначействе открывает новые возможности как с точки зрения инноваций, так и привлечения внимания инвесторов. Однако на фоне высокой волатильности, рыночных и системных рисков, а также ограничений традиционной финансовой модели это может привести к значительному сокращению стоимости компаний. Усвоение уроков истории, как в области традиционных рынков, так и криптовалют, а также тщательное стресс-тестирование сценариев позволит минимизировать потенциальные потери и сохранить конкурентоспособность.
Конечным результатом станет выживание тех компаний, которые сохранят стабильные фундаментальные показатели и смогут адаптироваться к непредсказуемости рынков цифровых активов. Отказ от чрезмерного риска и строгое управление капиталом будут решающими факторами успеха в эпоху распространения биткоин-казначейств. Внимание к этому предупреждению VanEck позволит новым и текущим игрокам рынка ответственно и эффективно включать криптовалюты в свои финансовые стратегии без угрозы для долгосрочной устойчивости.
