В последние годы Bitcoin прочно вошел в стратегию корпоративных казначейств по всему миру. Многие компании, вдохновленные первопроходцами, рассматривают цифровую валюту как инструмент хеджирования от обесценивания фиатных денег и как перспективный актив для долгосрочных инвестиций. Эта тенденция заметно усилилась после того, как в 2020 году американская компания Strategy начала переводить значительную часть своих денежных резервов в Bitcoin. Решение Strategy вызвало волну внимания со стороны бизнеса и инвесторов, желающих получить косвенный доступ к возможному росту криптовалюты через акции компаний, активно владеющих Bitcoin. По состоянию на середину 2025 года более 220 публичных компаний по всему миру держат в казначействе около 592 100 BTC, что составляет порядка 60 миллиардов долларов.
Эта масштабная ликвидность породила так называемые «биткоин-прокси» — акции, стоимость которых тесно связана с изменением курса Bitcoin, предоставляя инвесторам альтернативный способ экспозиции к криптовалюте без прямой ее покупки. Среди преимуществ такой стратегии называют возможность быстрого увеличения балансовых стоимостей в периоды роста криптовалютного рынка, что привлекает новых инвесторов и повышает рыночную капитализацию компаний. Руководители некоторых фирм называются Bitcoin «цифровым золотом» и рассматривают его как средство сохранения стоимости в условиях инфляционных рисков. Однако в то же время VanEck, крупный глобальный управляющий активами, известный своими криптоинвестиционными продуктами, в июне 2025 года выступил с предупреждением о рисках капитальной эрозии для компаний, чрезмерно увлеченных Bitcoin в своих казначействе. Глава отдела исследований цифровых активов VanEck, Мэтью Сигел, отметил, что некоторые такие компании могут столкнуться с серьезным снижением собственного капитала, несмотря на рост стоимости самих Bitcoin-активов.
Ключевая причина этого феномена заключается в способах финансирования приобретения криптовалюты. Часто компании выпускают новые акции или берут заемные средства, чтобы купить Bitcoin. Это имеет смысл лишь тогда, когда рыночная цена акций превышает их чистую балансовую стоимость (NAV). Такую стратегию успешно применял Михаэль Сэйлор в компании Strategy, когда акции торговались с премией к NAV. Но если рыночная цена акций опускается близко к NAV или ниже, последующий выпуск новых акций начинает размывать долю прежних акционеров, не принося при этом ощутимой выгоды компании.
Это и есть иногда необратимый процесс, называемый эрозией капитала. В подобной ситуации оказался пример — медицинская технологическая компания Semler Scientific, которая начала активно закупать Bitcoin, что сначала привело к росту цены ее акций. Однако уже к середине 2025 года, несмотря на повышение курса Bitcoin, акции Semler упали более чем на 45%, а рыночная капитализация компании стала ниже стоимости ее Bitcoin-активов. Такая диспропорция свидетельствует о том, что инвесторы значительно недооценивают компанию, что создает угрозу дальнейшего падения и усложняется возможность привлечения дополнительного капитала за счет новых выпусков ценных бумаг. Эта ситуация отражает всю суть рисков, связанных с высокой волатильностью Bitcoin и зависимостью компаний от настроений и ценового восприятия на рынке.
Многие игроки упускают из виду поведенческие факторы, которые влияют на принятие решений руководителями и инвесторами. Есть склонность к избыточной уверенности и следованию «стаду», когда компании без тщательного стресс-тестирования принимают на себя большие Bitcoin-позиции. Также наблюдается эффект потери-нежелания продавать убыточные активы, что усугубляет проблемы при неблагоприятных рыночных условиях. С точки зрения научных моделей, цена Bitcoin демонстрирует распределение с «толстыми хвостами» — это значит, что крайне резкие обвалы не являются исключениями, а подвержены частым проявлениям. Риски внешних шоков и системных проблем внутри блокчейн-сектора могут усугубить такие сценарии.
Пример Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) наглядно иллюстрирует эту опасность — долгое время фонд торговался с премией к NAV, но в 2022-2023 годах акции резко упали в цене, при этом собственно цена Bitcoin не подверглась сопоставимому снижению. Для участника рынка без возможности досрочного выхода это означало значительные убытки. Аналогичные проблемы могут настичь компании с большими Bitcoin-резервами без механизмов ликвидности и контроля, особенно если им придется распродавать активы в неблагоприятных условиях для погашения долговых обязательств. К тому же существуют системные риски экосистемы блокчейна: сбои смарт-контрактов, взаимозависимости токенов или крахи централизованных бирж способны спровоцировать лавинообразное падение цен. Эти факторы при планировании корпоративного казначейства обычно не учитываются.
Аналитики VanEck подчеркивают, что компаниям необходимо исчерпывающе тестировать устойчивость своих Bitcoin-позиций к кризисным сценариям на основе эмпирических данных и исторического опыта рынка криптовалют. Истории о крахах 2008 года, когда банки и финансовые институты чрезмерно наращивали долговое плечо и не учитывали риски обвала рынка, весьма показательны. Многие из них рухнули, не сумев справиться с ликвидностным шоком. Аналогичные процессы могут произойти и с Bitcoin-казначействами, которые полагаются на постоянное повышение цены криптовалюты и устойчивость своей рыночной капитализации. Если цены Bitcoin резко упадут, такие компании окажутся в затруднительном положении, неспособными погасить обязательства или привлечь дополнительный капитал без значительного размывания долей.
Поэтому обязательным условием долгосрочной стратегии становится диверсификация активов, подготовка к высоким колебаниям и наличие четкой системы управления рисками. VanEck рекомендует временно приостанавливать выпуск акций, если цена компании опускается ниже 95% NAV более чем на 10 дней, чтобы защитить интересы текущих акционеров от чрезмерного размывания капитала. В отдельных случаях рассмотрение обратного выкупа акций может помочь сократить дисконты и улучшить структуру капитала. Необходим также пересмотр Bitcoin-стратегии при устойчивом торговом дефиците по отношению к NAV — возможны варианты слияний, отделений бизнес-единиц или полного отказа от чрезмерной зависимости от криптовалюты. Особое внимание нужно уделить выравниванию интересов топ-менеджмента с эффективностью и устойчивым повышением стоимости акций, а не только ростом количества Bitcoin на балансе.
