В последние годы наблюдается значительный рост числа компаний, которые превращаются в своего рода казначейства для Bitcoin, привлекая капитал с целью приобретения криптовалюты и удержания её на своем балансе. Такой тренд обусловлен растущим признанием Bitcoin как потенциального глобального резервного актива, а также укреплением институционального интереса и высокими ожиданиями роста цены. Несмотря на кажущуюся привлекательность таких компаний, на рынке назревает серьезная проблема. Большинство этих организаций делают ставку исключительно на приобретение цифрового актива, не имея чётко сформированной операционной стратегии. В результате возникает вопрос: почему инвесторам стоит покупать акции по значительной премии к чистой стоимости активов (NAV), если они могут напрямую приобрести Bitcoin? Ответ на этот вопрос лежит в области операционного альфы – способности компании создавать дополнительную стоимость за счет комплексного использования своих активов и бизнес-процессов.
Без этого ключевого элемента премии компаний просто не будут оправданы, а инвесторы рискуют понести потери. Для любого инвестора, стремящегося получить прямую экспозицию к Bitcoin, очевидно, что приобретение криптовалюты самостоятельно, через спотовый рынок или ETF, является более рациональным и экономичным решением. Акции компаний-казначейств торгуются зачастую с существенной наценкой, которая не подкреплена уникальными операционными преимуществами или инновационными стратегиями. Если же компания ограничивается только накоплением и хранением Bitcoin без взаимодействия с более широкими бизнес-механизмами, премия будет восприниматься рынком как необоснованная, и её поддержание на высоком уровне становится просто невозможным. Концепция bitcoin yield, или доходности на вложенный Bitcoin, на которую сейчас опираются многие аналитики, не может сама по себе служить основанием для установления премии к NAV.
Хотя показатель роста количества Bitcoin на акцию является интересным метриком, он не отражает реальной бизнес-ценности компании и не гарантирует устойчивое преимущество перед прямым владением криптовалютой. Возможность увеличить количество BTC на акцию достигается часто за счет выпуска новых акций по премиальным ценам и последующего приобретения Bitcoin на привлечённые средства. Однако, такая стратегия в долгосрочной перспективе не является оптимальной с точки зрения инвестора, который ориентирован на максимальную эффективность своих вложений. Многие компании прибегают к привлечению капитала через конвертируемый долговой инструмент, обладающий особенностью обеспечения компании заемными средствами под залог Bitcoin. Это формирует кредиторов в позицию, когда они на практике становятся держателями заимствованных денег с ограниченным потенциалом роста, но при этом с защитой от падения стоимости криптовалюты.
Если цена Bitcoin снижается, компания вынуждена реализовывать часть своих активов для погашения долговых обязательств, создавая дополнительное давление на цену своих акций. В случае роста актива кредиторы конвертируют долг в акции с дисконтом и фиксируют доход, который иначе был бы доступен для акционеров. Такой механизм уменьшает потенциал роста акционерной стоимости и ограничивает выгоду инвесторов. Инвестиции в компании с повышенным левериджем и отсутствием четкой операционной модели становятся слабо привлекательными для тех, кто готов самостоятельно использовать заемное финансирование для приобретения и управления Bitcoin. Ведь самостоятельное управление портфелем и кредитной нагрузкой дает полный контроль над рисками и доходностью, чего трудно добиться, вложившись в такой корпоративный инструмент.
При этом премия, которую требуют участники рынка за акции таких компаний, не оправдана отсутствием реального операционного альфы. Таким образом выбор становится между более прозрачным и гибким самостоятельным владением Bitcoin с применением финансовых стратегий, либо приобретением акций компании, заплатив лишнее за возможность, которая не предлагает дополнительных преимуществ. Другие популярные подходы, такие как предоставление криптовалюты в кредит обменным площадкам или другим контрагентам с целью получения процентов, хоть и увеличивают доходность, но в целом не обеспечивают значимого обоснования для премии к стоимости базовых активов. Эти стратегии несут в себе дополнительные риски, связанные с контрагентами и рыночной волатильностью, при этом не принося операционного альфы, важного для обеспечения ценности акций. В конечном итоге для сохранения высоких премий и привлекательности компаний, державших Bitcoin, необходимо долгосрочное внедрение операционного альфы.
Под этим подразумеваются реальные бизнес-модели и функции, которые позволяют компании создавать уникальную ценность, неповторимую при прямом владении криптовалютой. Это может быть расширенное использование цифровых активов в финансировании, разработка новых финансовых продуктов, взаимодействие с экосистемой DeFi, интеграция с традиционными активами и другими слоями экономики, а также эффективные методики управления рисками и капитальными структурами. Отсутствие видимой и устойчивая операционной модели ведет к постепенному разочарованию инвесторов и разрушению премии, в результате чего компании-казначейства Bitcoin окажутся под давлением просадки. Рынок в таких условиях всегда будет отдавать предпочтение более прозрачному и прямому владению криптовалютой с возможностью самостоятельного управления рисками, а значит стратегии, основанные лишь на накоплении без создания реальной добавленной стоимости, обречены. В эпоху, когда Bitcoin стремится стать полноценным глобальным резервным активом, компаниям важно отказаться от излишнего сосредоточения лишь на покупке и хранении криптовалюты, и сосредоточиться на построении ответственных и продуманных бизнес-процессов.
Такой подход обеспечит долгосрочную конкурентоспособность, повысит доверие инвесторов и позволит сохранить премии, которые сегодня находятся под угрозой в среде быстро меняющегося крипторынка. Те же, кто рассматривает альтернативы в сфере цифровых активов, должны понимать важность операционного альфы и критически оценивать структуру и стратегию компаний, предлагающих инвестиции с премией. Только после достижения реальной добавленной стоимости и устойчивых бизнес-моделей данные инвестиции могут оправдать повышенные оценки. В противном случае прямое владение Bitcoin через доверенные каналы или ETF остается более предпочтительным выбором для большинства участников рынка. Таким образом, будущее компаний, выступающих как Bitcoin-казначейства, напрямую зависит от их способности внедрять и развивать операционный альфа.
Без этого они рискуют потерять свои премии и привлечь лишь спекулятивный интерес, который в условиях повышенной волатильности и неопределенности быстро угаснет. Инвесторам и анализаторам рынка настоятельно рекомендуется обращать внимание на стратегическую направленность и операционную эффективность этих структур для принятия разумных инвестиционных решений.
