В последние годы Bitcoin стал неотъемлемой частью корпоративных стратегий многих публичных компаний по всему миру. С момента, когда американская компания Strategy в 2020 году начала конвертировать значительные средства в Bitcoin, поток организаций, доверяющих криптовалюте как элементу казны, только увеличился. Этот тренд объясняется стремлением к защите от инфляции фиатных валют, а также надеждой на рост цены Bitcoin в долгосрочной перспективе. К середине 2025 года более 220 публичных компаний владели около 592 100 BTC, что по текущему курсу оценивалось примерно в 60 миллиардов долларов. Однако, несмотря на перспективы, эксперты VanEck предупреждают о серьезных рисках, которые могут сопровождать такую стратегию — особенно это касается опасности эрозии капитала.
Компании, использующие Bitcoin как основной актив корпоративной казны, привлекают инвесторов и получают финансовый импульс во время бычьих рынков благодаря резкому увеличению стоимости своих криптовалютных резервов. Для инвесторов это своего рода «крипто-прокси», позволяющие получать доход от роста цены Bitcoin через акции компаний. Лидеры этого тренда позиционируют Bitcoin как «цифровое золото», надежный актив для сохранения стоимости и защиту от инфляции розничных и институциональных инвесторов. Однако плавная история роста сопровождается заметной повышенной волатильностью криптовалюты. VanEck, мировой управляющий активами с экспертизой в области цифровых финансовых инструментов, подчеркивает, что накопление Bitcoin может привести к снижению стоимости компаний, которые чрезмерно зависят от его колебаний.
Ключевой фактор — способ финансирования покупок Bitcoin. Многие компании выпускают новые акции или привлекают заемные средства для приобретения криптовалюты. Когда цена акции компании значительно превышает её чистую стоимость активов (NAV), это приносит выгоду существующим акционерам и стимулирует рост капитала. Однако если рынок начинает переоценивать компанию менее оптимистично и стоимость акции падает до уровня NAV или ниже, выпуск новых акций становится размывающим для акционеров процессом. Это положение ведет к так называемой эрозии капитала, когда стоимость компании снижается, несмотря на наличие значительной криптовалютной базы.
Примером опасных последствий такой стратегии служит ситуация с Semler Scientific, американской медицинской технологической фирмой, которая сделала Bitcoin краеугольным камнем своей казны. Несмотря на повышение цены Bitcoin, акции Semler упали более чем на 45%, и рыночная капитализация компании стала ниже стоимости её Bitcoin-резервов. Это сигнал рынку, что акции компании недооценены, и отражение неуверенности инвесторов в стабильности и перспективности такого управления активами. Кроме внутренней динамики акций, не стоит забывать о системных рисках, связанных с самой природой цифровых активов и рынков криптовалют. Поведение цены Bitcoin известно высокой волатильностью и явлениями «fat tail» — статистическими событиями, когда экстремальные колебания цен происходят намного чаще, чем в традиционных финансовых активах.
Это означает, что крупные падения цены Bitcoin не являются редкостью, а вполне вероятны в силу сочетания рыночной психологии, технических факторов и сбоев в экосистеме блокчейна. История Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) предоставляет яркий пример того, как быстро меняется восприятие инвесторов. Годами GBTC торговался с премией к своей чистой стоимости активов, однако во время медвежьего рынка в 2022–2023 годах премия сошла на нет, превратившись в внушительный дисконт. Это случилось на фоне появления новых продуктов с меньшими комиссиями и лучшей ликвидностью, что оттянуло интерес от GBTC. Особенности GBTC, такие как шестимесячный срок блокировки акций для инвесторов и отсутствие механизма выкупа, усугубили ситуацию, став жестким ограничителем выхода из инвестиций без убытков.
Аналогичная судьба может настигнуть корпоративные казны, если компаниям придется резко продавать Bitcoin для покрытия обязательств в неблагоприятных рыночных условиях. Но что вызывает этот эффект помимо рыночных флуктуаций? Управленческие ошибки и психологические заблуждения играют значительную роль. Исследования поведенческих финансов показывают склонность руководителей к избыточной уверенности и следованию трендам без достаточного анализа долгосрочных рисков. Страх признать убытки усиливает эффект «loss aversion», заставляя компании держать подешевевший Bitcoin в надежде на последующую прибыль, что увеличивает потенциальные потери. Аналогии с финансовым кризисом 2008 года выглядят тревожно реалистично.
Тогда многие крупные банки и финансовые институты использовали высокое кредитное плечо для быстрого накопления рисковых активов. Падение цен этих активов на рынке обернулось невозможностью выполнять финансовые обязательства и крахом систем, как это произошло с Lehman Brothers и Bear Stearns. Компании, делающие ставку на ценность Bitcoin, выпускают акции или берут кредиты для приобретения криптовалюты, рассчитывая на продолжение роста. Если происходит резкий спад цены, аналогично может возникнуть кризис ликвидности и финансовая нестабильность, усугубляющая ситуацию. Рекомендации VanEck в этой связи звучат как призыв к осторожности и выработке дисциплинированных стратегий.
Прежде всего, компаниям советуют временно приостанавливать выпуск акций, если цена их ценных бумаг падает ниже 95% от NAV более чем на десять дней подряд, чтобы избежать размывания акционерного капитала. Также рассматриваются возможности выкупа собственных акций для коррекции отрицательной разницы между рыночной стоимостью и стоимостью Bitcoin в казне. Важное значение имеет пересмотр корпоративной стратегии с учетом постоянной торговли акций ниже NAV, что говорит об устаревании модели роста через криптовалюту. Компании могут искать альтернативы — реорганизации, слияния, либо вообще снижение Bitcoin-доли в пользу более диверсифицированного портфеля активов. Мотивация руководства должна учитывать именно стоимость акции на одну ценную бумагу, а не общий объем Bitcoin, во избежание чрезмерных рисков ради увеличения размеров резервов.
