В 2025 году модель корпоративного казначейства Bitcoin достигла критической точки. Более 250 организаций, включая публичные компании, частные фирмы, ETF и пенсионные фонды, держат в своих балансах биткоины. Этот тренд получил развитие в начале 2020-х годов после того, как Майкл Сэйлор ввёл концепцию использования Bitcoin в качестве корпоративного резервного актива. Компания Strategy стала пионером применения такой стратегии, показав, что Bitcoin может служить не только средством защиты от инфляции, но также инструментом финансового роста и накопления. С момента своего зарождения модель казначейства Bitcoin опиралась на простую концепцию: привлекать капитал, конвертировать его в ограниченный по предложению криптоактив и ждать его долгосрочного прироста стоимости.
На практике многие компании действительно смогли получить значительную прибыль, используя Bitcoin как резерв, но в 2025 году все чаще проявляются структурные риски и уязвимости такой модели. Ключевым показателем оценки стоимости компаний с Bitcoin на балансе является множественное отношение рыночной капитализации к чистой стоимости BTC, хранящихся на счетах, — известное как multiple of net asset value (mNAV). Он показывает, насколько сильно инвесторы оценивают компанию выше или ниже текущей стоимости её биткоин-резервов. Падение цены биткоина напрямую отражается на данном показателе и может привести к так называемой «смертельной спирали» NAV, при которой сокращение стоимости криптовалюты вызывает падение рыночной капитализации, ограничивает доступ компании к новой капитализации через акции или долговое финансирование, а в конечном итоге вынуждает продавать Bitcoin для покрытия обязательств. Эта цепная реакция создает серьезные проблемы в среде компаний, полагающихся на стратегию баланса междью долей капитала и долговыми обязательствами, особенно когда рыночная динамика резко меняется вниз.
Некоторые компании уже столкнулись с кризисом ликвидности, вынуждены реализовывать монеты по падшим ценам и тем самым усугубляют падение общей цены Bitcoin. Отметим, что ситуация усугубляется ростом числа игроков, чьи стратегии чрезмерно опираются на заемное финансирование, что повышает системные риски и потенциальную угрозу для рынка в целом. Если подобные компании начнут массовые распродажи активов, пострадают не только отдельные игроки, но и весь сектор в целом. Тем не менее, в 2025 году большинство Bitcoin-казначейств всё ещё продолжают использовать главным образом капитальное финансирование, что снижает вероятность широкомасштабных кризисных ситуаций. В этом контексте компания Strategy выделяется как пример успешной реализации стратегии Bitcoin-казначейства.
Под руководством Майкла Сэйлора, компания намеренно и системно строит доминирующее положение, удерживая более полумиллиона BTC, что составляет свыше половины всех биткоинов в корпоративных резервах. При этом собственные акции Strategy торгуются с премией к своей Bitcoin NAV, обычно в диапазоне 1.7-2.0x. Такая премия говорит о высоком уровне доверия инвесторов, основанном не только на запасах биткоина, но и на способности компании последовательно увеличивать количество BTC на одну акцию.
Стратегия Strategy отличается применением сбалансированной политики использования собственного капитала и долгового финансирования. Компания прибегает к размещению новых акций через так называемые at-the-market офферы, позволяющие привлекать капитал при высокой оценке, не допуская чрезмерное размывание интересов акционеров. С долговой стороны Strategy выпустила конвертируемые ноты с низкими процентными ставками, которые конвертируются в акции только при значительном росте цены компании. Это создаёт привлекательные условия доступа к капиталу без немедленного снижения стоимости акций. После кратковременного использования обеспеченных кредитов, компания отказалась от такой практики, снизив риски, связанные с маржинальными требованиями в условиях падения цене Bitcoin.
Такой осторожный и взвешенный подход позволил Strategy почти удваивать свои запасы BTC каждые 16-18 месяцев, значительно опережая другие компании в секторе по динамике накопления и доверию рынка. Как отметил Адам Бэк, партнер Сэйлора, премия Strategy отражает успешное исполнение стратегии, с постоянным увеличением Bitcoin на акцию, сохранением платёжеспособности и возможностями для маневра в сложных рыночных условиях. В отличие от других компаний, которые просто держат Bitcoin, Strategy активно управляет своим казначейством, рассматривая его как асимметричную ставку на ограниченный в эмиссии актив с долгосрочными перспективами, несмотря на краткосрочные колебания. История показывает, что даже в периоды рыночных спадов и надвигающихся NAV-шпигелей для некоторых конкурентов, Strategy сохраняет свою премию. Корпорация поддерживает постоянный диалог с инвесторами, своевременно обслуживает долги и использует акции для увеличения капитала, избегая вынужденных продаж криптовалюты по низким ценам.
За последние пять лет акции Strategy выросли примерно в 30 раз, опередив при этом сам Bitcoin, который подорожал около десятикратно, и даже технологические гиганты вроде Nvidia, чьи акции выросли в 15 раз. Это наглядно демонстрирует преимущества продуманной корпоративной стратегии и управленческого подхода к Bitcoin-казначейству. В будущем индустрия Bitcoin-казначейств ожидает этап консолидации. Вероятно, лишь несколько компаний смогут сохранить свои премии mNAV и преуспеть, в то время как более слабые игроки, особенно те, кто чрезмерно полагается на заемные средства или утратил доверие инвесторов, рискуют быть поглощёнными, разориться или утратить значимость. Растущая роль ETF и пенсионных фондов в Bitcoin-инвестициях меняет ландшафт отрасли.
Традиционные финансовые инструменты, такие как спотовые ETF и институциональный кастодианский сервис, создают новые возможности для инвесторов. Это может привести к снижению привлекательности компаний, выступающих в роли прокси для вложений в Bitcoin через акции, что в свою очередь сожмёт премии и приведёт к изменению оценки компаний в пространстве mNAV. Тем не менее, основополагающая гипотеза сохраняет силу: Bitcoin является ограниченным по эмиссии криптоактивом, и механизмы редкости продолжают формировать стоимость. Главное — кто сможет эффективно управлять рисками волатильности и избежать вынужденных продаж в неблагоприятных рыночных условиях. Компании с высоким уровнем долговой нагрузки и плохим управлением находятся в зоне повышенного риска.
Те, кто опирается на собственный капитал, могут столкнуться с разводнением, но вероятно переживут следующий цикл падения. Риски корпоративных Bitcoin-казначейств реальны, но преодолимы. Стратегия компании Strategy служит образцовым примером: умелое использование капитала, поддержание доверия инвесторов и долговременная ориентация на развитие — ключ к устойчивости. Для остальных участников рынка выживание будет зависеть от гибкости и качества исполнения подобных подходов, особенно с учётом прогнозируемых рыночных циклов. Ключевое заключение состоит в том, что простое накопление Bitcoin без системной стратегии и капиталовложений может привести к провалу.
Только сбалансированный подход с фокусом на дисциплину, прозрачность и финансовое здоровье способен обеспечить устойчивое развитие и выигрыш в условиях высокой волатильности криптовалютного рынка.
