В 2025 году внимание криптовалютного сообщества сосредоточено на Bitcoin-казначействах — компаниях, которые используют биткоин как основное средство хранения капитала. Их популярность растет, и это новая форма вложений, которая служит альтернативой традиционным финансовым инструментам. Впрочем, как у любого быстроразвивающегося сегмента, у Bitcoin-казначейств есть свои риски, о которых предупреждает венчурная фирма Breed в своем недавнем отчёте. Согласно его выводам, большая часть этих компаний не выдержит испытаний «смертельной спирали», ситуации, при которой снижение цены BTC провоцирует цепную реакцию финансовых проблем и может привести к краху компаний, управляющих биткоин-резервами. Ключевой переменной в устойчивости Bitcoin-казначейств выступает показатель множителя к чистой стоимости активов (MNAV), который отражает насколько рынок оценивает компанию выше её реальной чистой стоимости.
Когда рынок начинает паниковать и стоимость биткоина падает, MNAV сжимается, а цена акций приближается к чистой стоимости активов. В таких условиях компаниям становится труднее привлекать новое финансирование, и они сталкиваются с проблемами из-за отсутствия доступа к капиталу. В начале цепочки событий снижение цены BTC вызывает финансирование из долгов или необходимости продажи биткоинов для покрытия обязательств, что дополнительно давит на курс криптовалюты. По мере ухудшения ситуации появляются маржинальные требования от кредиторов, приводящие к принудительной продаже BTC активов. Эта продажа усиливает давление на рынок, снижая цену цифрового актива и, соответственно, стоимость портфеля компаний.
В итоге более слабые участники рынка становятся объектом захвата более сильных игроков, что приводит к консолидации и потенциалу затяжного медвежьего рынка на рынке криптовалют. Такой сценарий крайне неблагоприятен для всей экосистемы и создает системные риски. Отчёт Breed описывает семь фаз, которые проходят Bitcoin-казначейства в процессе «смертельной спирали». Начальная фаза связана с падением цены биткоина и снижением MNAV до уровня около чистой стоимости активов. В дальнейшем отсутствие капитала для покрытия обязательств и выкуп долей приводит к распродаже BTC и дальнейшему снижению цены.
Параллельно усиливается давление на более мелкие и менее подготовленные компании, которые не могут выдержать это давление. Однако, несмотря на риски, некоторые компании способны избежать негативного сценария. Breed подчёркивает, что для сохранения устойчивости компании должны уметь удерживать премию к MNAV. Для этого необходимо эффективное управление, дисциплина в операциях, маркетинговая стратегия и инновационные механизмы увеличения Bitcoin-на-акцию независимо от рыночных колебаний. Другими словами, успех зависит не только от величины запасов биткоина, но и от компетентности и стратегической гибкости руководства.
Сейчас большинство Bitcoin-казначейств финансируются, в основном, за счет собственного капитала, а не заёмных средств. Такая модель финансирования ограничивает масштаб возможных потерь и снижает вероятность банкротств, так как компании не вынуждены выполнять жесткие долговые обязательства в условиях кризиса. Это помогает сдержать удар и минимизировать риски для всего рынка. Однако если заемное финансирование станет более популярным и превзойдет долю собственного капитала в структуре залогов, риски значительно возрастут, и эффект «смертельной спирали» усилится. История появления Bitcoin-казначейств тесно связана с именем Майкла Сэйлора и его компании MicroStrategy.
Пионер в использовании биткоина в корпоративных резервах с 2020 года, Сэйлор сформировал модель, которая вдохновила сотни других организаций по всему миру. К 2025 году более 250 компаний, среди которых корпорации, государственные структуры, инвестиционные фонды и криптобиржи, держат значительные запасы биткоина. Такой тренд демонстрирует все возрастающую институциональную заинтересованность в криптовалюте как в инструменте защиты капитала от инфляции и долгосрочного сохранения стоимости. Несмотря на оптимистичное распространение идеи корпоративных Bitcoin-казначейств, венчурный анализ Breed напоминает о «темной стороне» этой тенденции. Не каждый участник окажется на плаву, и прорывников рынка будут считанные единицы.
Время продемонстрирует, кто сможет построить устойчивую модель бизнеса в условиях волатильности и финансовых ограничений. В целом, ожидается, что ситуация с Bitcoin-казначействами окажет влияние на весь крипторынок. Возможный «смертельный цикл» предприятий может спровоцировать затяжной спад – очередной криптобум сменится медвежьим рынком, что потребует адаптации стратегий пользователей и инвесторов. Тем не менее, пока доля долга в финансировании относительно невысока, ситуация остается более управляемой. Для инвесторов и участников рынка очень важно следить за способностью компаний управлять своими MNAV и устойчивостью балансов, а также за структурой финансирования.
