В 2025 году модель корпоративных казначейств Bitcoin достигла критической точки. Более 250 организаций, включая публичные компании, частные фирмы, ETF и пенсионные фонды, держат BTC в своих балансах. Эта тенденция зародилась благодаря плану Майкла Сейлора, CEO компании Strategy, которая первой начала использовать Bitcoin в качестве корпоративного резервного актива в 2020 году. За короткий промежуток времени данная стратегия превратилась из инструмента хеджирования инфляционных рисков в полноценный финансовый подход, который приняли многие новые компании, обладающие различными структурами и напоминающие ETF. Несмотря на общее давление, которым подвергается модель корпоративных казначейств Bitcoin в 2025-м, стратегия Strategy остаётся примером успешной реализации этого подхода.
Модель корпоративных Bitcoin-казначейств базируется на простой идее: привлекать капитал, конвертировать его в криптовалюту с ограниченной эмиссией — Bitcoin, и ждать долгосрочного роста стоимости. Однако высокая волатильность Bitcoin создаёт значительные риски для компаний. Если рыночная цена акций компании начинает приближаться или даже опускаться ниже стоимости её фактических Bitcoin-резервов (известной как Bitcoin-per-share или Net Asset Value — NAV), доверие инвесторов резко падает. Для оценки доверия рынков к таким компаниям используется показатель multiple of net asset value (mNAV), который показывает, насколько рынок оценивает компанию по сравнению с её стоимостью Bitcoin. Этот множитель рассчитывается как отношение стоимости предприятия к стоимости Bitcoin на балансе.
Если mNAV падает и премия пропадает, это может привести к так называемой "смертельной спирали" NAV. В такой ситуации снижение цене Bitcoin уменьшает NAV компании, что усложняет привлечение дополнительного капитала, а также заставляет компании продавать свои Bitcoin-резервы для покрытия обязательств, что дополнительно давит на стоимость актива и усугубляет кризис. Отчёт Breed VC подробно описывает этот риск mNAV death spiral, указывая на возможные системные проблемы для рынка корпоративных BTC казначейств. В частности, компании, которые не поддерживают достаточную премию mNAV и не увеличивают Bitcoin-per-share, сталкиваются с реальной угрозой банкротства или поглощения более сильными игроками. К счастью, в 2025 году большинство корпоративных Bitcoin-казначейств полагаются на финансирование через выпуск акций, а не чрезмерное кредитное плечо, что снижает вероятность широкомасштабного кризиса.
Однако при изменении этого баланса в сторону кредитования, риски системного коллапса возрастают. В то время как многие компании начинают испытывать трудности, показатель mNAV показывает растущее расслоение между лидерами и аутсайдерами. Strategy под руководством Майкла Сейлора демонстрирует устойчивость и рост своей премии mNAV, в то время как имитаторы и более слабые игроки с трудом удерживают позиции или испытывают спад. Успех Strategy объясняется сбалансированным подходом к капиталу и управлением рисками. Компания ведёт наращивание своих Bitcoin-активов системно и последовательно, сочетая выпуск новых акций на рынке при высоких оценках и облигационные займы с низкой ставкой, конвертируемые в акции только при резком росте цены.
Такой подход минимизирует разведение акционерного капитала и снижает давление маржинальных позиций. Также важно отметить, что Strategy ушла от использования обеспеченных займов, что уменьшает риски принудительных продаж BTC при падении цен. На сегодняшний день Strategy держит более полумиллиона BTC — это больше половины всех Bitcoin, принадлежащих публичным компаниям. Её акции торгуются с премией к внутренней стоимости Bitcoin на уровне от 1.7 до 2.
0 раз, что свидетельствует о высоком уровне доверия инвесторов и вере в долгосрочную стратегию компании. Главным преимуществом компании является её возможность увеличивать Bitcoin-per-share почти в два раза каждые 16-18 месяцев, что подчёркивает успешность комбинации и эффективности применяемых финансовых инструментов. Майкл Сейлор и его команда успешно управляют компанией как долгосрочной инвестиционной ставкой на Bitcoin, учитывая его дефицитность, а не просто как холдеры криптовалюты. Они активного внедряют стратегию, направленную на создание опциональности — выбора и гибкости в управлении при изменяющихся условиях рынка. Это позволяет справляться с сезонными ценовыми колебаниями без необходимости распродажи резервов, что укрепляет позицию Strategy во время кризисов рынка.
Стратегия М. Сейлора также подразумевает постоянную коммуникацию с инвесторами, что способствует поддержанию доверия и понимания рисков. Компания последовательно обслуживает свои долговые обязательства и при необходимости привлекает капитал через продажи акций, избегая вынужденных распродаж. Это позволяет Strategy сохранять и даже увеличивать премию mNAV, которой сейчас многие другие Bitcoin-казначейства лишены. Наряду с возможностью наращивания активов, акции Strategy показывают впечатляющую динамику.
За последние пять лет их рост превысил примерно 3000%, что значительно опередило рост самого Bitcoin (около 1000%) и даже крупных технологических компаний, таких как Nvidia (около 1500%). Это свидетельствует не только о высоком интересе к Strategy, но и о признании её модели управления и способности генерировать ценность. Перспективы развития корпоративных Bitcoin казначейств в ближайшее время связаны с консолидацией рынка. Большинство компаний без устойчивого mNAV и эффективных стратегий рискуют быть поглощёнными или выйти из игры. Strategy же занимает лидерскую позицию и служит эталоном для новых участников.
В будущем для успешного функционирования в данной нише будет недостаточно просто выступать в роли корпоративного резерва Bitcoin — необходимо предлагать уникальные решения, повышать эффективность капитала и внедрять инновационные структуры. На рынке также наблюдается рост экспозиции институциональных инвесторов, таких как ETF и пенсионные фонды. По мере развития спотовых ETF и расширения институциональных сервисов появления нового поколения хранилищ и кастодиальных решений, интерес к публичным компаниям, выступающим прокси для Bitcoin, может снизиться. Это создаёт дополнительное давление на mNAV и сжимает оценки подобных активов. Несмотря на эти изменения, фундаментальная идея остаётся неизменной — Bitcoin представляет собой криптовалюту с ограниченным предложением, дефицитность которой с течением времени будет поддерживать его ценность.
В этом контексте главной задачей компаний становится удержание своих активов и избежание вынужденных распродаж во время рыночной волатильности. Компании с высоким кредитным плечом и слабым управлением находятся в зоне риска. Те, кто базируется на эмиссии акций и дисциплинированном управлении, скорее всего переживут будущий спад и выйдут из него ещё более сильными. В целом, риски корпоративных Bitcoin казначейств остаются значительными, но не непреодолимыми. Strategy продемонстрировала жизнеспособный сценарий — стратегическое использование капитала, поддержание доверия инвесторов и долгосрочная ориентация.
Для других игроков на рынке выживание и процветание будут зависеть от того, насколько быстро и эффективно они смогут адаптировать свои модели управления и риски перед следующей серьёзной коррекцией на рынке Bitcoin. Таким образом, 2025 год стал переломным моментом для корпоративных Bitcoin казначейств. Модель, которая казалась революционной, теперь испытывает давление и требует пересмотра подходов. Но пример Strategy показывает, что при грамотном управлении, продуманной капитализации и чётком стратегическом плане возможно не только выстоять, но и существенно преуспеть на фоне нестабильности криптовалютного рынка.
